在德國(guó)資本市場(chǎng)上，如果一家公司已有一個(gè)25%+1的重要股東，一般不會(huì)有人再來(lái)競(jìng)爭(zhēng)控制權(quán)。現(xiàn)在，庫(kù)卡第一大股東福伊特持股就超過(guò)了25%，美的為什么還要入局？美的還要面對(duì)二級(jí)市場(chǎng)上的另一個(gè)悖論：如果它真能像宣稱(chēng)的那樣給庫(kù)卡帶來(lái)很大的協(xié)同效應(yīng)的話(huà)，投資者就不應(yīng)該出售手中的股票。
最近美的收購(gòu)庫(kù)卡的新聞轟動(dòng)中德政經(jīng)界和媒體，www.zzjykji.com，雖然出于職業(yè)審慎，對(duì)熱點(diǎn)議題習(xí)慣性的保持低調(diào)，但這個(gè)事件（我不說(shuō)這個(gè)并購(gòu)，原因后面自解）顯示出德國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的一些特性，所以就此作一簡(jiǎn)析。
德國(guó)法律規(guī)定參股上市公司超過(guò)一定比例要公告，而且每超一個(gè)上限就要公告一次（3/5/10/15/25/30/50/75）。我得承認(rèn)美的參股超過(guò)3%和5%的時(shí)候，雖然市場(chǎng)已經(jīng)流傳要賣(mài)以及美的要收購(gòu)的消息，我都沒(méi)有在意。甚至美的在幾個(gè)月之內(nèi)第三次超過(guò)公告上限，越過(guò)德國(guó)企業(yè)家Loh成為第二大股東的時(shí)候，我都沒(méi)想到很快會(huì)有自愿要約收購(gòu)這么個(gè)大動(dòng)作出來(lái)。
原因很簡(jiǎn)單，2014年年底，庫(kù)卡之前的控股股東，自動(dòng)生產(chǎn)裝備集團(tuán)Grenzbach家族將手上的股票賣(mài)給了著名的家族工業(yè)集團(tuán)福伊特VOITH。福伊特又在2015年增持到25%+1，獲得了具有否決權(quán)的相對(duì)控股（Sperrminorität即具有否決權(quán)的少數(shù)股權(quán)）。在德國(guó)公司法中，25%是個(gè)關(guān)鍵的臨界點(diǎn)，因?yàn)楹芏嘀卮鬀Q策如增資需要75%以上的表決多數(shù)，所以在德國(guó)的資本市場(chǎng)上，如果有一家公司已有一個(gè)25%+1的重要股東，一般不會(huì)有其他投資者競(jìng)爭(zhēng)控制權(quán)（特別是這個(gè)還是戰(zhàn)略投資者的話(huà)，因?yàn)閼?zhàn)略投資者能給企業(yè)帶來(lái)更多的支持，更能團(tuán)結(jié)其他股東。Grenzbach甚至沒(méi)有超過(guò)25%的股權(quán)比例，但因?yàn)?010年前后庫(kù)卡業(yè)績(jī)低迷，負(fù)債率高，Grenzbach作為自動(dòng)化行業(yè)專(zhuān)家的身份入股之后，給庫(kù)卡提供了一千五百萬(wàn)歐元的自有資金的支持，也很快控制了董事會(huì)）。
需要說(shuō)明的是，這跟國(guó)內(nèi)法規(guī)給予的第一大股東的種種特權(quán)沒(méi)有關(guān)系，在德國(guó)，第一大股東這個(gè)身份本身是沒(méi)有特權(quán)的。以25％+1股權(quán)控制一家上市公司的例子不少，如道依茨柴油發(fā)動(dòng)機(jī)（控股股東沃爾沃集團(tuán)）或很長(zhǎng)時(shí)間克虜伯基金會(huì)對(duì)蒂森克虜伯股份公司，作為反例，像德國(guó)最大的電子產(chǎn)品連鎖Media-Saturn(相當(dāng)于中國(guó)的蘇寧加國(guó)美)的創(chuàng)始人之一Kellerhas，因?yàn)橹怀钟?2%的股權(quán)，跟大股東麥德隆爭(zhēng)斗多年，一直落在下風(fēng)，原因也很簡(jiǎn)單，沒(méi)有重大決議的否決權(quán)，只能通過(guò)漫長(zhǎng)的法律訴訟試圖阻止大股東的一些措施(而今年四月份最高法院也做出了有利于麥德隆的判決)。
只要已經(jīng)有股東對(duì)上市公司重大決議有否決權(quán)，則這家公司基本很難被收購(gòu)。德國(guó)下薩克森州在大眾持有的股權(quán)只有20%多一點(diǎn)，但德國(guó)的大眾汽車(chē)公司法給州政府重大決議否決權(quán)，就是為了保護(hù)大眾不被其他公司收購(gòu)。這個(gè)很特殊的法律從字面上看違背歐盟的公平競(jìng)爭(zhēng)法的，也給了保時(shí)捷強(qiáng)行收購(gòu)大眾的底氣，但恰恰因?yàn)樽詈箨P(guān)頭歐洲最高法院認(rèn)定大眾汽車(chē)公司法不違規(guī)，導(dǎo)致保時(shí)捷控制大眾獲得其賬上幾百億歐元現(xiàn)金償還強(qiáng)行收購(gòu)產(chǎn)生的債務(wù)的計(jì)劃落空(去年國(guó)內(nèi)流行一篇文章，《保時(shí)捷讓六十年交易經(jīng)驗(yàn)的交易員痛哭離場(chǎng)》，對(duì)股票交易邏輯說(shuō)的很清楚，對(duì)并購(gòu)邏輯描述則不清晰甚至有很?chē)?yán)重的誤讀)。
在股權(quán)相對(duì)分散的情況下，如果上市公司業(yè)績(jī)不理想，美國(guó)式的積極財(cái)務(wù)投資者不需要達(dá)到25%+1的股權(quán)也能給管理層施加很大壓力，比較明顯的是蒂森克虜伯，還有新近的Stada事件。很有意思的是，KUKA的前身IWKA也是在美國(guó)著名積極投資人Wyser-Pratte的推動(dòng)下2005年前后剝離所有非機(jī)器人業(yè)務(wù)的，這也是美式積極財(cái)務(wù)投資在德國(guó)較早的一個(gè)案例。
綜上所述，除非福伊特退出庫(kù)卡或任由其股權(quán)降到25%+1以下，不然的話(huà)美的連真正意義上收購(gòu)庫(kù)卡的理論性的可能都沒(méi)有。那福伊特是否會(huì)退出或讓出控股股東的地位呢？福伊特的主業(yè)是渦輪機(jī)組和造紙機(jī)械，這兩塊業(yè)務(wù)這幾年都受到了很大的結(jié)構(gòu)性的下行壓力。福伊特集團(tuán)這幾年一直在不斷削減成本，也試圖出售一些邊緣非核心業(yè)務(wù)如基爾的機(jī)車(chē)廠(chǎng)（最終沒(méi)找到買(mǎi)家關(guān)閉清算）。
去年開(kāi)始開(kāi)始出售有一萬(wàn)八千萬(wàn)員工的工業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)，最近剛跟歐洲私募基金TRITON簽約，拿到了約叁億歐元現(xiàn)金。福伊特自己有一些不大的自動(dòng)化業(yè)務(wù)，2014年入股庫(kù)卡是一個(gè)針對(duì)工業(yè)4.0的長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資，不會(huì)這么快就退出。對(duì)福伊特的家族股東來(lái)說(shuō)，拋售庫(kù)卡股票固然是個(gè)選擇，但拿了錢(qián)干什么呢？2014年年底庫(kù)卡股票60歐元左右，美的發(fā)要約的時(shí)點(diǎn)是80多歐元，行情一直看漲。
庫(kù)卡每年也有分紅，細(xì)水長(zhǎng)流的收益也可能更符合家族的利益，至少我們可以猜測(cè)在人數(shù)眾多的福伊特家族委員會(huì)里，就這么個(gè)重大決定要達(dá)成一致意見(jiàn)會(huì)很困難，所以可以認(rèn)為福伊特不會(huì)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上退出反過(guò)來(lái)如果福伊特有意拋售的話(huà)，美的也沒(méi)必要發(fā)這個(gè)即使收到30%以上也不能控制庫(kù)卡的自愿要約了(美的聲明希望達(dá)到30%以上也是有考慮的，參股歐盟主板上市公司達(dá)30%以上必須強(qiáng)制性發(fā)收購(gòu)要約以保護(hù)其他股東利益，但這個(gè)要約只要發(fā)過(guò)一次，以后不管持股多少都需不要再發(fā)。像去年克諾爾剎車(chē)KNORRBREMSE已經(jīng)收購(gòu)了軌道交通專(zhuān)家福斯羅VOSSLOHAG的29.9％股權(quán)，為了便利今后繼續(xù)增持VOSSLOH，就以一個(gè)很低的價(jià)格發(fā)起了自愿要約，結(jié)果獲得了0.2％的股權(quán)（應(yīng)該是跟某些股東有事先協(xié)議），順利超過(guò)30％的上限，今后增持不需再發(fā)要約)。其實(shí)美的自己也應(yīng)該是明白福伊特不會(huì)現(xiàn)在退出的，所以在要約聲明里特意表示希望現(xiàn)在的大股東繼續(xù)留在公司里。
收購(gòu)要約是個(gè)重大事件，管理層（德國(guó)是雙層制公司治理機(jī)制，分執(zhí)行董事會(huì)和握有實(shí)權(quán)的監(jiān)事會(huì)）要表態(tài)。現(xiàn)任總裁是2010年前為控股股東做入股交易的投行顧問(wèn)，一直把中國(guó)市場(chǎng)放在一個(gè)重要的戰(zhàn)略地位上。出于對(duì)庫(kù)卡的了解和代理人理論，我們可以做個(gè)推斷：不管中國(guó)市場(chǎng)這個(gè)愿景是否真實(shí)（現(xiàn)在的計(jì)劃是到2020年中國(guó)市場(chǎng)銷(xiāo)售要翻倍達(dá)十億歐元），對(duì)一個(gè)沒(méi)有行業(yè)背景的總裁來(lái)說(shuō)，突出中國(guó)戰(zhàn)略看起來(lái)是個(gè)沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的事情。
而如果管理層給美的某些暗示，加強(qiáng)其增持和發(fā)起要約的決心也是很正常的事，因?yàn)樵诖蠖鄶?shù)德國(guó)公司管理層眼中，中國(guó)股東顯然是比歐美基金或行業(yè)戰(zhàn)略投資者更容易打交道的。福伊特總裁Lienhard先生是德國(guó)工業(yè)界的重量級(jí)人物，www.zzjykji.com，長(zhǎng)期掌控福伊特大權(quán)，行事風(fēng)格獨(dú)斷，要是在新的監(jiān)事會(huì)中被選為主席（目前的主席還是前控股股東的上海公司總經(jīng)理）的話(huà)，對(duì)庫(kù)卡總裁絕對(duì)不是什么值得開(kāi)心的事。庫(kù)卡這幾年在降低對(duì)汽車(chē)行業(yè)的依賴(lài)度方面可以說(shuō)做的并不是特別成功，監(jiān)事會(huì)要給管理層施壓不是沒(méi)有由頭。